米国の経常収支赤字を考える

国際通貨研究所の行天豊雄氏編著の「世界経済は通貨が動かす」から米国の経常収支赤字
の将来見通しについて、メモしておこう。

米国の経常収支は2006年にGDP比率で6%の赤字をピークに、2009年、2010年は概ね3%
程度となっている。赤字である限り米国の対外純負債の膨張は止まらずいずれ限界となる・・・
という米ドル凋落論は次のようなシナリオを考えている。

米国の経常収支赤字が続くことによる対外純負債の膨張が、海外投資家のドル資金需要を
いつか超える。その時には海外投資家の対米投資フローが細り、あるいは資金が本国へ
引き揚げられる。その結果ドル相場の下落と米国資本市場からの資金流出がスパイラル的に
生じ、ドルの凋落が決定的になるというドル危機シナリオである。

しかし、対外純負債のGDP比率が発散しなければ持続可能であり、長期の対外資産負債の
シミュレーションをすれば、米国の貿易赤字が対GDP比4%程度のマイナスであれば改善ないし
安定化できる。

即ち、米国の対外資産と負債の間には総合投資リターンで過去20年にわたって趨勢的に
4%のプラスのリターン格差があり、しかも対外資産も負債もGDP比率で見て増加するトレンド
が続いている。そのため、莫大な所得収支黒字と評価益（キャピタルゲイン）が貿易赤字の
累積を相殺するからである。

マクロ政策の失敗により、米国のインフレが世界のインフレ率から飛び抜けるような事態と
ならない限りドル危機シナリオは杞憂に終わるだろう。

ということで、この総合投資リターンの格差を4%ないし3%程度に確保していくことが必要で
あり、強いドルは国益という路線はリターン格差を縮小させる為危険となる一方、海外投資家
が対米投資を引き揚げるような短期的危機の場合はリーマンショックのような世界的金融不安
が生じる。

従って、今後このリターン格差が縮小していくトレンドとなれば、ドル相場の趨勢的に緩やかな
下落がソフトランデイングの理想的シナリオとなるということです。

インフレについて

インフレの空気がすこ～しだけ流れつつあるように思うので、気に止まったことをメモしていこう。

円安で輸入資源価格が原油、天然ガスなど値上がりにより工業品等の値下がりが止まる、または
値上がりに転じる一方で、主力輸出メーカーなどは国内で利益が出ないように海外子会社などで
歩留まりが多くなるよう再販売や取引条件を変える工夫をしていく。

カルテル行為を政府が公認して価格を維持ないし吊上げデフレ防止しインフレへ誘導する。
（すでに消費税増税による中小企業対策として、納品価格値上げを支援するようです。）

生活基盤保護のため、急速なインフレに対して家賃統制の可能性あるか？

日銀の紙幣乱発を回避して、財政難の自治体や東電のような企業が代替貨幣としてクーポン
などを発行する。

さらに予想されることを、今後もメモしていくことにしよう。

日銀の資産買入基金が日本版欧州金融安定基金の母体？

日銀の資産買入基金が8月に続き拡大し55兆円規模となりました。
金融緩和策の一環ですが、今回は日本の金融市場は安定しているものの円高対策への
スパイスとして炙り出された金融政策のような印象です。

内容的には5兆円増加策全部が長期国債買入にあてられるということで長国買入は
全部で9兆円になるわけです。当初35兆円規模の3ヶ月と6ヶ月の資金供給オペレーション
として特別金融政策とする鳴物入りで始まった緩和策が、基金組成とともに長期物に
シフトしてきているようです。

市場関係者は緩和策麻痺症候群にかかっているようで、もう内容などあまり関心無く
数字だけ見てるだけのようです。

日銀はこの他日銀券ルールのもとで、年間21.6兆円長期国債を買入れていると注釈してます。
慎重に慎重に国債買入れシステムを構築しているような気配です。
もうそろそろ、長期物国債の市場消化がきつくなり始めているのでしょうか。頼りになる
長国買付け先が金融機関である銀行と保険になりつつあるようで、当分の間は行政指導的に
買入れ調整ができるのかもしれませんが、かなりナロースペースになりつつあるのかも？

来年は100兆円規模が視野になってくるのかもしれませんが、この基金は2012年末で増額
完了予定としているので、その頃に基金は日銀のバランスシートから切り離されて独り立ち
し、自己増殖していくのかもしれません。日銀の責任範囲でもなく財務省のものでもなく
政府のものでもないようなお化け基金となるのかもしれません。

やがて増殖した基金は、IMFや世界銀行、中国をはじめとする新興国の資金を頼りとする
日本版の欧州金融安定基金（EFSF)のようなものに成長していくことになるのでしょうか。

日本国債の格付け

現在、日本国債の格付けはスタンダード＆プアーズがAA－で4月からネガテイブ見通し
ムーデイーズがAAで5月からネガテイブ見通しです。

ムーデイーズは3ヶ月で見通しを決めるようなので、そろそろ8月下旬でAA－ということに
なりそうです。
菅政権の退陣スケジュールに合わせたタイミングで変更になりそうな予感です。
新政権誕生といったルンルンムードの中で警告的指導！？てな感じでしょうか。
まあそのようなメデイア解説があちこちに見られるのかもしれません。

また、スタンダード＆プアーズでは格下げとなるとA＋ということになるので、
いよいよ超一流先進国からフツーの先進国並みということになるのでしょうか？

S＆P社の見直し変更は9月下旬頃でしょうから、新政権の下でいよいよ第三次補正予算と
平成24年度予算の概要が見通せる状況になったあたりということでしょう。

今回の変更があった場合もマーケットの論調は、95％の国債を国内で保有されているので
大勢に影響なしということで反応はなく、あるいはむしろ米国債格下げの時のように
逆に買い込まれ利回り低下ということになるのでしょうか。

素人なのでどのように変化するのかさっぱりわかりませんが、すでにシナリオ予定は
組まれているのではという気がします。

収縮と縮小のスタート２

福島原発事故をきっかけとして脱原発意識が高まっていますが、国民生活の安心安全が求めらる
一方でその裏返しとして発電能力は制約されてしまいます。

節電による電力消費減少で国内生産力は収縮し、法人個人の民間消費支出もケチケチモード
で縮小に向かうことが考えられます。普段、節約したくても社交上できなかった出費や
お付き合い的取引などはここぞとばかりに、削減カットの対象になるでしょう。

一時的に東日本大震災の復旧復興需要で経済活発化することになるわけですが、その後
収縮と縮小した小振りの日本経済市場が出現することになると予想されます。
消費は美徳だなどと言っていた昭和の頃が懐かしいですね。

もっとも、中国ではこれから設備投資と輸出中心の経済成長から消費を主力エンジンに
した経済成長に転換されそうですから、まさに消費は美徳といった時代がやってくるのかも
しれません。

企業も円高と国内市場の停滞で海外シフトを促進させようとしており、国内雇用と設備投資需要は
ますます減少しそうな気配です。
このような情勢で貿易収支は減少ないし赤字となり、潜在成長率は低下しGDPは一向に
伸びない成熟国になっていくのでしょうか。

復興需要では根本的な需給ギャップを埋めることもできず、企業はこのような将来を見越して
企業の集約活動を活発化しているようです。新日鉄住金の統合や日立三菱重工の統合話等
経営効率化や人員削減に向けて収縮縮小化のファーストステップがあちこちに見られるように
なってきました。

それにしても、経済活動の基本を考えた時、哲学者である萱野稔人氏の化石燃料が１９、２０世紀
の世界の経済成長を促し、それは人類史上ものすごい発展であったという解説に感銘
しました。

近時、原発問題に直面し再生可能エネルギーがクローズアップされていますが、同氏の
見解によれば、原油などの化石燃料も何億年という年月をかけて太陽というエネルギーに
よってストックされたものに変わりなく、現在焦点となっている太陽や風力エネルギーと
根っ子は同じなのだというものです。

そして、その出力からすれば、このような再生可能エネルギーは化石燃料に比べれば
何分の一程度に過ぎず代替物とはなりえない。また、太陽や風力は発電にしか使えず
鉱物から鉄を作り、また化学生成物を作ることもできないばかりかこのようなエネルギー
を利用するために必要な蓄電池などは膨大な化石燃料を使って作られる。

即ち、再生可能エネルギーに補助的な意義はあっても化石燃料を凌駕するような
機能はなく、それは原子力でも同様だとしています。

このことから、化石燃料を中核とした経済成長は先進国においてフルアップ状態に近づき
つつあり低成長を余儀なくされ、一方途上国においては、この化石燃料を主体とした
発展が天井を打つまでは先進国がこれまで経験したような発展を望めそうという
ことになるようです。

グローバル経済はこのように変化進展していくように思えてなりません。

財政再建シナリオと市場の動き

三菱モルガンスタンレー証券の6月10日リポートで財政再建シナリオを
描いています。

慎重型政策シナリオでは、デフレ脱却政策は無し
　　　　　　　　　　　　　　　　社会給付の抑制は無し
　　　　　　　　　　　　　　　　増税はある程度実施されるも税収増につながらず
　　　　　　　　　　　　　　　　社会保障関係費はさらなる増大
　　　　　　　　　　　　　　　　チビチビ歳出削減で財政赤字はさらに悪化
　　　　　　　　　　　　　　　　生産性の伸び率もそれほど進まず
　　　　　　　　　　　　　　　　高齢者厚遇の選挙制度は改革進まず
　　　　　　　　　　　　　　　　
　　　　　　　　　その結果、財政赤字は拡大しデフレも悪化
　　　　　　　　　　　　　　　名目GDPはますます縮小し、財政持続は不可能へ
　　　　　　　　　　　　　　　企業の海外シフトは加速、経常黒字は消滅
　　　　　　　　　　　　　　　 国内貯蓄者は資産を海外シフトし国債利回りが上昇
　　　　　　　　　　　　　　 　日銀は財政赤字のマネタイズを余儀なくされインフレ期待が台頭
　　　　　　　　　　　　　 　　円は下落し国債利回りは急上昇

積極政策型シナリオでは、高齢層を代表する国会の選挙改革が進む
　　　　　　　　　　　　　　　　インフレ論が強まり、日銀は政府に金融緩和を促される
　　　　　　　　　　　　　　　　日銀は見返り条件として、社会給付抑制と生産性改善策と
　　　　　　　　　　　　　　　　そのための歳出適正配分を政府に求める
　　　　　　　　　　　　　　　　生産性上昇により、経常黒字はしばらく続きやや利回り上昇
　　　　　　　　　　　　　　　　するも財政の持続可能化でインフレ環境下円は下落する
　　　　　　　　　　　　　　　　しかし国債利回り上昇と円の下落は、慎重型より緩やか

ということで、いずれの場合においてもまず円の下落が始まり、国債の利回りが次いで上昇する。

このようなシナリオとなっているわけですが、現状では金融市場は欧州の財政不安と米国の
債務上限問題に焦点が行っているので日本の現状に関心を傾ける余裕はなく
しばらくリスク回避所となっているのではないでしょうか。

そのうち欧米の景気回復とともに、日本も復興プラス好況の足音で、良い金利の上昇と
称する羊の仮面を被った悪い金利の上昇が始まり、市場が盛り上がりの様相を呈した
場面で上記の慎重政策シナリオが本命となりそうな気配を感じます。

私見では、しばらく慎重型シナリオができるだけ長く引っ張って最後に積極型シナリオに
急変するような予想が浮かんできます。

　　　　　　　　　　　　　　　　

日本国債保有者の動向

日本国債発行残高約700兆円のザックリ保有動向を整理しておこう。

銀行　　　　　　140兆円保有　　最高の国債買増しセクターで年間12～15兆円増加中
　　　　　　　　　メガバンクの貸付運用減でリスクフリーの国債買増し。即売り逃げできるよう
　　　　　　　　　長期債は処分済みで短中期債の運用。

ゆうちょ銀行　　総資産193兆円の内146兆円を国債買いに投入。総資産の80%から90％まで
　　　　　　　　　積上げていったが、さすがに生き残り戦略の為近年、運用多角化中。貯金減少で
　　　　　　　　　年間2～3兆円国債保有減額中。須田慎一郎氏の本によると10年債の最大
　　　　　　　　　買付け者らしい。

生損保　　　　　大手生保一社10兆円前後保有。75兆円保有で契約ジリ貧ながら貸付運用減で
　　　　　　　　　年間4～5兆円国債買増し中。長期債保有主力機関。

かんぽ　　　　　64兆円保有。契約ジリ貧で年間2～3兆円国債保有高減額中。

年金基金機構GPIF　総資産115兆円の内2/3の85兆円を国債へ投入。すでに給付増と保険料
　　　　　　　　　　　　　収入減で国債処分セクターに変身。年間5兆円位国債保有減額中。
　　　　　　　　　　　　　政府が埋蔵金流用として手をつけるとさらに減額かも。

民間年金　　　　30兆円でジリ貧状態。

海外投資家　　　35兆円で毎年変わらず。中国にいつかは買付けお願いすることになるかも。

個人投資家　　　35兆円で毎年変わらず。個人向け国債奮発中だがスパイス程度。

日銀　　　　　　　総資産140兆円中、74兆円国債へ投入中。2003年金融機関の不良資産
　　　　　　　　　　整理で最高のアセット記録した後景気回復で縮小してきたが、リーマン
　　　　　　　　　　ショック後また急拡大中。今の所、年間10兆円ペースで国債保有増加中だが
　　　　　　　　　　今後最大の保有者に変身か。

この動向に変化がいつごろ現れるのだろう？

あれれれ！？　　　この計算だと、年間20兆円の国債買増し余力になる。新発建設・赤字国債
が40兆円とすると半分しかない？　　　　　さらに今後の研究課題にしましょう。

収縮と縮小のスタート

大震災を経て、多くの企業や事業者が被災地を中心に撤退、廃業や移転などを
余儀なくされているようです。

政府や経済専門家の見通しでは、目先の経済成長はマイナスとなり年後半から復興対策
の実施とともに経済活動は急回復するようです。
しかし、将来の景気を反映するはずの株式市場は相変わらず冴えないようですし、円高基調
も変わりません。

日本のマーケットは、経済指標とか景気見通しに反応するというより目下のところ国内の
政局および米国を中心とするグローバル市場に関心が向けられているのではないでしょうか。
長期的見通しから考えると、藻谷浩介氏の著書デフレの正体に解説のとおり人口減少で
労働年齢層の激減が当分続くかぎり日本経済の停滞は否めそうにありません。

イノベーションや新興市場開拓により成長戦略を進める一方で、国も民間も合理化や
効率化を促進するという理想のパターンは当然としても、人並み以上の努力と行動が
実現されたとして、一歩前進二歩停滞位の進化といったところでしょうか。

新興国から脱皮し先進国の仲間入りしようとしているBRICS諸国などは、勢いを止められない
ほどに右肩上がりのスピード上昇気流に乗っています。とても成熟老齢化のすすむ
わが国の成長モードでは比較にならないでしょう。

しかし、その停滞した国情を乗り切ると必ず明るい未来が開かれてくるのではと希望を
持てそうです。なぜなら、世界中どの国にも先んじて高齢社会でのあり方を経験し
そのノウハウを蓄積し豊かな社会を作り出せるフロントランナーに日本がなれる
ということでしょう。

そのためには、有識者や為政者の方々は政策を強力に推進し震災後の復興や財政再建
などを淀むことなくスピーデイに進めるべきと皆叫ぶわけですが、歴史の教訓からすると
戦国時代しかり、幕末維新しかり世の中が変調を来たした時は大いに時代が
荒れ狂うものです。

平和的かつ協調的に、さらにスピーデイに改革改善が進むことなど無いと言ってよいのかも
知れません。むしろ、そのように万人の希望がかなえられるとすれば、それは偽りの
革新というべきなのかもしれません。

苦労に苦労を重ね、苦渋を舐め痛みに耐えて長く暗いトンネルを抜けて始めて
希望に満ちた新たな繁栄が築き上げられるのではないかという気がします。

そのためには、現世の既存勢力、既存概念、保守的価値観などあらゆる変化が求められる
時がくる必要があるのではないでしょうか。
ゾンビ企業の淘汰、護送船団型経営の解体、労働制度や賃金スキームの変更などいろいろな
現行社会の制度や慣行などが変化していかなければ、政策政策スピードスピードと
念仏を唱えてもあまり進化はないのかもしれません。

日本の長期金利

みずほ証券エコノミストの高田創氏、柴崎健氏が過去2回あった国債金利
1%割れの超低金利が反転し、急上昇した時の要因を分析しています。
以下のように、説明しています。

■1998年と2003年における金利急上昇の要因
1998年
（1）財政政策の180度の転換と財政規律への不安
（2）国債管理政策への不信
（3）ムーディーズによる国債格下げ
（4）海外の景気回復局面と重なった
（5）1998年半ばの過度な金利低下の反動
（6）当時は主に銀行が10年長期国債を中心に国債を保有していた

2003年
（1）日本の金融不安の後退
（2）2003年半ばの過度な金利低下の反動
（3）リスク管理の強化
（4）海外の大幅な金利上昇転換
（5）長期・超長期保有投資家層の不在
（6）国内における景気回復局面と重なった
（7）新興国ブームによる先行き改善期待

そして、2010年秋に円高進行とともに再び日本国債の長期金利は1%割れとなりました。
今回は、世界的にも先進国で金利低下が進んでいますが日本に関する限り、
両氏の解説では次のような見通しが、新刊本で述べられているようです。

１．国の財政発散シナリオだが、国際収支の黒字が当面の間続き、余剰資金流入が
　　あるので民間金融機関などによる国債引受け能力はまだある。
　　しかし、銀行、家計共に財政健全化に不信をもちキャピタルフライトの可能性が
　　ある。
２．国内投資家の同質性、横並び意識が強く財政再建期待を共有している。
　　また、日銀が財政支援を行わず独立を維持するという信認も共有している。
３．民間の投資需要不足でホームバイアスのかかっている銀行は、海外向けの
　　チャレンジ投資より日本の国債引受けに意欲強い。
　　名目金利が低くてもリスク調整後の収益率は、それほど悪い投資ではなく
　　利食いのメリットもこれまで享受してきた。

簡単にまとめると、このようなものでしょうか。
従って、以上の状況や環境が反転した時、第三回目の金利上昇があるということ
になるのでしょうけど、今回もすでに結構急速な反転金利上昇が数ヶ月見られ
ます。
今のところ、マーケットでは米国金利の上昇に引っ張られ、また円高一服とともに
日本の金利も上昇していると見ているようです。
ここから先は、上にいくか下にいくか見通しも分かれている感じです。

いずれにせよ、日本の経済は世界への連鎖経済に大きく影響を受け、特に米中の
経済環境に多く左右される状況になっているように思います。
そして、世界中の経済状態に不均衡が累積するとバブルが弾けるごとくまた、不安定
な世の中が生まれるのかもしれません。

それを乗り越えていくのは、ひとえに各国の政治の力であり、国際協調ということなのでは
と考えますが、そう簡単に行かないのが世の常、まだまだこれからも紆余曲折がある
のでしょう。

サービス業は生産性低い？

国の経済構造が解説される時、しばしば日本はものつくり国家で製造業が得意であり
ハイテク製品や自動車が、国際競争力ある製品として知られています。

そして、日本の経済繁栄と成長のためには輸出拡大による外貨獲得で国民の所得も
増加し豊かになれるという見方が一般的でしょうか。

そのため、通貨についても円安が望ましく株式市場も円高ドル安は好まれないようです。

しかし、国際収支面では21世紀に入り既に、所得収支が貿易黒字を上回っており製造品を
輸出して稼ぐよりも、利息配当等による収入が多く金融立国のようになっています。

あいかわらず、マスメデイアの経済報道では日本の貿易収支面を大きく取り上げ、一方で
国内のサービス業に対して、内需が拡大せずデフレ要因の一つとして冴えない一面を
報道することが多いようです。

その際、よくいわれるのはサービス業は生産性がまだ低く合理化、効率化や新業態創造
などで、生産性を高め需要拡大と成長が必要との意見がよく聞かれるところですが、
解説はマクロ的にそこまでで、サービス業のどのようなジャンルが低生産性なのか、よく
わからない面があります。

もう少し、専門機関やエコノミストの具体的なデータや解説が欲しいものです。
そもそも、本当にサービス業は生産性が低いのだろうか？それすらも、はっきり
確信がもてません。というのも、サービス業は多岐にわたり製造業と農林業を除くものが
全てサービス業といってもよいくらいでしょうから、すべてが低生産性というのもおかしな
話だと思います。

むしろ、最近クローズアップされるOMOTENASHIの観光業や、グルメの提供力など他国に
ないようなサービス力も評価されるようになりましたが、製造業に比べればまだまだ認知
され国際化に及ぶものではありません。

生産性が低いといわれるものは、おそらく日本の場合、中間業者によるマージンが多段階
にわたり抜かれる、中間搾取構造にあるのではと感じています。

国の人口が増え拡大成長期には、国土の隅々まで極め細かく行き渡る中間流通構造や
物流システムが相当貢献したかもしれませんが、収縮経済になるとその事が非効率その
ものになってしまい、国際競争力として語られる場合、低い生産性ということになるのだろう
と推測します。

筆者は、一般の日常生活面でサービス業というものを考えた場合過剰サービス、過剰包装
ではないかと思われるくらい日本のサービス業は行き届いているのではないかと感じる
わけですが、ともかくも、個別各論的に専門者の分析した低生産性のサービス内容を
知りたいものです。